实证检验的展开2

本文是承销商评级与债券信用利差——来自《证券公司分类监管规定》的经验证据（林晚发，刘颖斐，赵仲匡，中国工业经济，2019年第1期）的一篇笔记。

这次讨论的是另外一篇文章，林晚发等（2019）关于债券承销商和债券信用利差关系的一篇文章。文章检验的重点在于，债券承销商对债券信用利差的影响，并且如何分离出信息效应（中介机构减少发行人和投资者信息不对称）和担保效应（承销商在处置债务风险时的作用）两个方面的影响。文章的3个假设对应于总效应、信息效应、担保效应，假设承销商评级（证监会评级）越高，相应地债券信用利差越低。

模型设计。针对两种效应的分离，文章采用以下的策略：1）寻找另外的一个变量——债券评级，这个变量综合反应了中介受获取的信息，从而包含了承销商的信息效应，于是采用债券评级对承销商评级进行回归，获取残差序列，残差序列与债券评级相关，但与承销商评级不相关；2）债券信用利差对债券评级和承销商评级进行回归，从而承销商评级项的系数不包含信息效应的影响，根据分析，主要是担保效应的影响；3）债券信用利差对承销商评级和第1）点得出的残差序列进行回归，由于残差序列和承销商评级不相关，从而承销商评级项的系数表示承销商对信用利差的总影响，再计算与第2）点担保效应的差异，可以得出信息效应的影响。

实证检验。文章的检验分成两部分，第一部分是基准模型部分，对前述模型进行检验，第二部分是承销商评级影响的进一步检验，考虑了三个方面：1）企业所有制导致承销商评级的影响差异（分组回归得出的系数差异），主要是考虑不同性质企业信息不对称程度的差异。2）是考虑检验承销商和企业信息质量的直接检验，采用盈余管理对承销商评级进行回归。3）是考虑承销商处置风险直接检验，采用预警指数对承销商评级进行回归，并对债务重组概率按承销商评级进行分组描述。三个方面从不同侧面再次验证了文章的结论，承销商通过信息效应和担保效应对信用利差进行影响，第1）点采用不同信息不对称程度的差异验证信息效应，第2）、3）点分别验证承销商在信息不对称、担保方面的作用（但不直接涉及信用利差）。

稳健性检验。文章的稳健性检验讨论了四种情形，变换模型（采用差分形式的模型），增加控制变量（采用企业年限控制信息不对称），控制内生性（引入工具变量）以及采用替代变量（按市场份额区分承销商声誉）。对于文章的主题，内生性问题较为重要，是否存在一种情况，更优质的企业选择更高级别的承销商，文章采用行业平均的承销商评级作为工具变量，不过，这部分承销商评级采用的是虚拟变量（高/低），不知是何考虑。

总体上，文章的检验分成两部分，一是构造分离信息效应和担保效应的检验方法，二是对影响机制进行讨论。A通过不同渠道对B产生影响，这样的问题在研究中经常遇见，文章的启发主要有两点，第一是寻找中间变量，分离不同效应的影响，文章中中间变量信用评级完全包括了承销商的信息效应，是分离的基础；第二是文章的开展中，除了进行基本的检验，对于作用链条上的不同渠道，采用不同的变量进行讨论，充实逻辑链条的证据。