路线

这次中原之行，起于咸阳，途径西安，终于洛阳，最后从郑州飞回。

除去来回两天的路途，这一次一共逛了8天，中原一带城市密集，即使西安到洛阳，也不过一个半小时的高铁。这几个地方古迹众多，但保护开放程度差别很大，又不少交通，尤其是公共交通不太方便。除了在咸阳的第一天，其他时间基本都是在城区附近游玩。

• Day1 [咸阳]昭陵-茂陵
• Day2 [咸阳]咸阳博物院-[西安]永宁门-钟鼓楼
• Day3 [西安]陕西历史博物馆-曲江池遗址公园-大雁塔
• Day4 [西安]华清宫-秦兵马俑博物馆
• Day5 [西安]西安碑林博物馆-大明宫遗址公园
• Day6 [西安]大兴善寺-小雁塔-[洛阳]
• Day7 [洛阳]洛阳博物馆-天子驾六博物馆-关林
• Day8 [洛阳]龙门石窟-[郑州]

旅行杂记

• 这次旅行的重点自然是西安和洛阳，咸阳处于西安西北部，大多数历代皇帝陵墓均位于咸阳市境内。实际上到了旅行临近，才确定下来从咸阳一路往东游玩，一则自西安以东，行程中多个地点没有确定，比如华山、潼关、仰韶文化遗址、偃师商城遗址，最后确实都没有过去；二则郑州机场有高铁相通，返程更为方便。

• 这次的遗憾主要有两个，在陕西，尤其是在西安，几乎都在城区、在地铁能到达的地方附近，城区以南的终南山众多森林公园，都是没有过去。在洛阳则更为仓促，洛阳最为出名的三处名胜：白马寺、关林、龙门石窟，两次之间匆匆去过其二，但洛河以北，邙山之间，隋唐都城遗址、历代王侯的陵墓，几乎都没有涉及，以至于对洛阳的印象多是洛河南岸道路极为开阔的新区。

• 说到长安洛阳，在周、汉、唐都是所谓山东、山西的核心，唐代甚至成为几乎平起平坐的都城。但我选择这条线路，最为感兴趣的还是北周和北齐的争夺，甚至将北魏末期直到北周统一的历史重温了一遍，当然洛阳可能不是北齐的核心，但也是极为重要的重镇。不过一路过来，即使算上博物馆所见，也几乎没有看到这个时期的痕迹（也许龙门石窟中有些这个时期开凿的）。

• 这次旅行有两条主线，一条是历代皇陵，旅行下来，一共去过了周、秦、汉、唐四个朝代的；另一条是博物馆，宋室南迁之前，两京一带一直是最为核心的地带，博物馆众多，市一级的博物馆也极具特色。这两条主线具体见2018中原游记之故国遗存。

• 刚到西安，游玩的便是城墙和钟鼓楼，保存如此完整确实难得，只可惜明代之前的早已不存。几天的旅行，西安给人总体的感觉很像北京，城墙、宫殿、园林遗迹，名字透着古意的里坊地名，秋日树叶的多彩，数不胜数的旧时寺庙，以及城外诸多王公贵族的陵墓，不过毕竟不是首都，少了些长安街的肃穆，多了些钟鼓楼旁网红的活泼。传言西安是西部五省的消费中心，住在小寨附近，确实能感受到来自各地的人流和车流。

• 最后说说咸阳，之前感觉咸阳应该是个很普通的中部城市，之后才发现，咸阳辖区面积不小，人口不少，路上车辆密集，几乎每次坐车都碰上一两段堵车，咸阳湖附近的公园、道路也都修得不错。不过，可能也是资源太多，所去的两处茂陵和昭陵公共交通都不是很便利，茂陵不过车次较少，昭陵更甚，附近的袁家村虽然有了一定程度的开发，但从咸阳市区出发到昭陵，还是需要一个多小时的长途汽车，再打车走上十几公里才能到达。

“无还本续贷”顾名思义就是在贷款到期时不要求偿还本金，同时再次发放贷款。出现这类操作的原因，某种程度上是由于企业采用短期贷款资金对接中长期项目，导致资金和项目的期限错配，现金流紧张，按照正常的贷款程序，通常需要借入过桥资金偿还贷款，然后再重新发放，而“无还本续贷”可以减少使用过桥资金的成本。但是，企业无法按时偿还贷款本息，显然还有很多情况，比如企业经营不及预期，收入无法覆盖还款需要，更有甚者，其现金流来源于多种渠道融资，当部分融资收紧时则出现现金流断裂，显然，如果企业已经存在问题，这种操作尽管延长企业的生存，但面临严重的道德风险，降低了资金的使用效率。

“无还本续贷”竟成为了时髦的话题，碰巧今年以来《经济研究》上有两篇文章，讨论的是信贷业务中的展期和续贷。

本文基于一个银行债务展期的理论框架，考察经济不确定性对银行债务展期决策和企业杠杆的影响机制。研究发现：经济不确定性会扭曲银行的债务展期决策，其后果是，当经济不确定性较高时，对于一些资不抵债、缺乏自生能力的企业，银行不但不对其提起破产清算，反而以债务展期的方式为其持续“输血”，企业成为僵而不死的僵尸企业；另一方面，当经济不确定性较高时，对于一些具备偿债能力的正常企业，银行反而对其实行信贷紧缩式的去杠杆，导致企业面临资金链断裂的风险。基于银行债务融资的特性，只有当经济环境相对稳定时，银行才有充分的意愿执行“优胜劣汰”的去杠杆决策。反之，在一个充满不确定性的经济环境中，很有可能出现僵尸企业僵而不死、正常企业被动去杠杆的困境。 ——张一林 蒲明 《债务展期与结构性去杠杆》

这一篇讲的是讨论了两方面的内容，一是什么情况下、什么样的企业能够获得债务展期，其中存在结构性问题，二是如果经济环境变化和政策干预，债券展期的结构分布如何变化。其结论于直觉略有不同，经济不确定性提高，并非所有企业都面临信贷收紧，反而是部分正常企业面临收紧，部分资不抵债的企业获得展期，这也是文章最有意思的一点，间接融资内生地导致结构性去杠杆；符合直觉的方面则是，隐性担保增加后一类企业，从而放大扭曲。

近期银行抽贷、断贷导致企业陷入资金危局甚至破产的现象不断涌现，成为学界和监管部门关注的重要问题。为了解决这一问题，相关部门出台了一系列文件要求银行放松续贷标准，减少抽贷和断贷。那么，银行续贷标准的改变会对企业产生什么样的影响？本文以2007年监管改革为例，采用双重差分模型探讨续贷标准的收紧或者续贷限制对微观企业的影响。结果发现，续贷限制既会提高企业的流动性风险，又会改善微观层面的公司治理和宏观层面的信贷资源配置。流动性风险效应体现在续贷限制减少了企业短期贷款水平、增加了现金持有和营运资本。微观治理效应体现在续贷限制降低了掏空和非效率投资，而宏观层面的信贷资源配置效应体现在续贷限制使高质量企业获得更多的贷款、降低了僵尸企业形成的可能性。总体而言，续贷限制提高了公司绩效。本文的结果表明，盲目放松续贷标准可能会扰乱银行本有的监督功能以及债务的治理功能、降低资源配置效率，不利于后续的结构转型和优化升级。 ——刘海明 曹廷求 《续贷限制对微观企业的经济效应研究》

这一篇文章的结论更为符合直觉，续贷标准的放松将降低资源配置效率。实际上，采用行政干预的方式降低续贷标准，其目的在于通过缓和市场出清，以换取时间，直到经济回复，企业经营好转，实现平稳过渡，其好处在于减少市场出清带来的不稳定，在一定时间内可以避免账面的损失，但坏处在于，资金使用效率在一定时间内将更为低下，而尤为严重的是，一旦经济回复进度不理想，可能出现更为严重的损失。

从一些报道上看，“无还本续贷”尽管频频提及，其实际操作还仍是作为一些特例在处理，金融机构出于自身需要，也采取了风险控制措施。但结合上述文章，可以发现这也是以间接融资为主的金融体系面临的成本，看似更为稳定过渡的背后，是对市场出清可能导致的影响过于激烈的担忧，也存在着大量的资金配置缺乏效率，一旦外部环境恶化，各类政策配合作用效果不理想，后果将更为严重。

发布文章分集

这个页面做为“经济学体验半小时”的汇总页面，但是，也许很难与“经济学”分类明确的区分开来，所以改为经济学话题列表，具体文章分类视情况而定，页面中的文章不一定以half开头。

话题文章

• 无还本续贷
• 中央银行的资产负债表

有意思的计量

• 实证检验的展开1
• 实证检验的展开2

短篇翻译/分析

• 极简回归2018

文献观点

todo list

未完成话题

• 银行市场结构和利率定价
• 中央银行的非常规操作
• 香港的经济结构变迁
• 澳门经济结构及其多元化转变

未完成问题

• 最优货币政策规则为何用损失函数目标
• 什么导致了经济衰退？
• 非银行资金与一般企业的异同

近期总算可以轻松一点，重新开启“经济学体验半小时”。

近期财经的热点话题莫过于央行和财政部的“碰撞”，据说这场交锋已经开展过一个回合，而最近的这次包括两篇文章《当前形势下财政政策大有可为》、《财政政策为谁积极？如何积极？》，前一篇对财政问题涉及多方面的声讨，后一篇的回应涉及范围稍少，但几个争议点基本也提到了。财政政策与货币政策的协调问题，以及更吸引眼球的部门之间互撕，实际上由来已久。前一个问题，在欧洲，由于实行一体化的货币政策和各国分散的财政政策，金融危机以来政策选择尤其是财政政策的选择屡屡引发争议。后一个问题，除了部分涉及中国特有制度的部门争议，更多的是两个部门政策之间相互影响导致的冲突，有人还对各国财政部门和中央银行关系做了梳理。
实际上，这场争议的焦点超出一般意义的宏观经济政策，并不只是哪一个宽松一些，哪一个收缩一些的问题。

• 争议的第一个问题其实是政策尺度的冲突。实际上是一般意义上的两类政策的配合问题，政策目标之间的冲突。宽松的货币政策面临两种约束，通货膨胀、以及资产价格波动、债务扩张导致的金融风险，而财政部门则需要考虑政府赤字率，以及相关的主权信用问题。在欧洲，两类政策的矛盾根源于各国经济发展差异和货币财政两套不同的安排，金融危机以来争议尤为突出。而中国目前的矛盾则体现在，货币紧缩时，财政融资的两种渠道债券和税收实际上均面临一定压力（发行本币债似乎不存在问题，但很容易转变成债务货币化，也会成为另一个冲突点），货币扩张时，政府及政府支持的企业因为信用等级较高而事实上获取更多的信贷资源，成为实际上的财政扩张，在经济预期不景气的时候更为明显，部分研究甚至认为中国的宽松货币政策在刺激信贷方面有异于其他地区的有效影响。
• 第二个是去杠杆过程中政府、国有企业和金融机构的分担问题。央行的批评在于，财政部门以规范的方式将原来以政府信用产生的借贷更为企业信用，是实际上这些企业自身信用不足，从而去杠杆的损失将由金融部门承担。桥水基金著名的去杠杆研究（An in-depth look at deleveragings）中，指出去杠杆的四种方式，债务减记、紧缩政策、财富转移和债务货币化，并认为不同阶段工具组合的采用可能导致三种结果，好的去杠杆，坏的通胀去杠杆和坏的通缩去杠杆。好的去杠杆需要扩张性货币政策以推升名义经济增长，实际上是债务货币化，但这个过程中债务减记必不可少，需要在不同时间的进行方式选择和平衡。Mian和Sufi的《房债》一书描述了次贷危机后激烈的债务减记产生的后果，并提出了作者认为较为合适分担方式。从实践上，各方都不愿意承担去杠杆的后果，这就是争议产生的原因之一，而问题在于，依靠市场触发去杠杆或者采用更为市场化的手段，都将面临同样的问题，负债程度不合理，效率较低的部分是否能够真正退出。
• 第三个问题是金融机构的治理问题。金融机构的治理问题由来已久，近15年来主要银行都经历很大程度的改革，从监管独立性的角度，金融机构不应由监管部门持股，但这仅仅是一方面，由财政部门持股，尤其是在当前地方政府运行机制下，金融机构很容易成为地方政府的隐蔽的资金来源，其独立性越弱，资源配置受影响程度将可能更高。近年来已有对金融分权的阐述，现行制度中金融监管是中央事权，但新规在何种程度上会显示出金融分权加大的特点，还有待验证。

实际上，后面两个问题还能引申进一步的讨论，即我们需要何种程度的金融市场化安排。按照目前的几项规定，总体上形成了一种相对温和的治理机构改革的方案，大致是一方面通过对金融机构的持股监督其风险，另一方面则是在国有部门出现资金问题时更为便利地采用相对温和的方式处理。但是这种方案将使得金融部门与政府部门的捆绑更进一步，在金融活动中将对非国有部门产生一定的挤出，又可能导致资金持有投入缺乏效率的部门，在根本的问题上并没有改进。实际上，金融市场化方面的改进都将触及各方利益，美国利率市场化后大量金融机构倒闭，并在客观上推升了金融体系的集中度，对于中国而言，长期扭曲的利率有利于投资的一方，利率市场化将使得低效率的投资难以在市场上立足，又将对相关的各方形成冲击。

最近刚看完塞勒的《“错误”的行为》，里面有一段，大意是如下，于是有了这篇文章的思考。

赛马中人们倾向于投注给历史成绩较差的，因为赔率更高，但是考虑到赔率形成的机制，相对更多的人投注导致了赔率（收益）与概率不匹配。

赔率的形成

本文的核心在于赔率的形成，但是首先考虑的一点是，给定投注情况，赔率如何生成。
假设仅存在两种选择，胜利W和失败F，W的投注数量是M，F的投注数量是N，W的赔率是Z1（即每1元赌注可获得Z1元），F的赔率是Z2，赌场的抽成是t，则满足以下关系：
$$N+M-Z1M=t(N+M)$$
$$M+N-Z2N=t(N+M)$$
给定任何一组投注情况，N和M都可以表示成M=kN，于是
$$Z1=\frac{(1-t)(k+1)}{k}$$
$$Z2=(1-t)(k+1)$$
所以Z1和Z2有恒定的比值Z1/Z2=1/k，结果如下图所示。

随着W投注的提高，Z1逐渐下降直到趋于1，如果小于1，将不再有投注；Z2额逐步提高。假设胜利的概率为p，相应地失败的概率为1-p，如果投注结果是“理性的”，则
$$Z1p=Z2(1-p)$$
由于p是固定值，Z2/Z1也应当是常数并且等于p/(1-p)，但现实中Z2/Z1将是多变的。按照前述赔率的生成模式，无论比值如何变化，赌场将获取收益t(N+M)，如果假定总投注规模一定，赌场的期望收益都将不变。那么赌徒的期望总收益也不变，但是，如果F投注过度，k取值较小，从而Z2小于“理性”情况，选择F赌徒将是“错误”的，因为其期望收益不如W。

迟到的2018年的第一篇读书笔记，仍是历史话题，这次是美国史。

美国建国距今不久，若说国家历史的源远流长，似乎没什么可称道的。可是二战之后，美国成为超级大国，冷战之后更是成为唯一的超级大国，其制度的声誉自然也随着各方面的成就而水涨船高。从这个角度，美国建国的一个重要意义在于，创造了一种新的制度，用联邦共和的方式治理广阔的国土。有别于印象中一般历史的书写方式，本书一边呈现了美国建国时期的若干重要事件，另一边实际上记录了美国国家制度及其理念的逐渐演变以及，从某种程度上，逐渐成熟。

• 独立战争并不是从一开始就成为一场双方坚定的对决，至少大陆会议仍存在其他的战略思路。但是关于共和国制度的探索在一系列事件中向前推进，书中说1776年《独立宣言》中“人人生而平等”那些著名的段落，仅仅是作为修饰和装饰存在。但随着历史的发展，已成为独立战争那至于美国建国的创造性特征的表达。

• 关于独立战争，本书截取了联军在福吉谷所处的艰难的条件，从而决定了联军战略的改变——不采用毕其功于一役的方式与英军决战，而是将其拖入长期的战争。尽管讲的是战争，却说明了美国已经与英国形成了从形式到实质的割裂，北美殖民地不能在视为英国的主场。

• 美国的立宪争议大概也是多数国家难以遇到的。独立战争结束了英国对各州的统治，如果各州各自为政，则难以形成强大的力量，实际上从独立战争的情况看，甚至难以形成持续存在的军事力量。但是组建一个联邦政府以管理各州，又让人联想起英国的统治。最终宪法得到通过，成立了联邦政府，但是做为妥协，仍有许多问题遗留，包括最终造成严重后果的奴隶制问题。

• 美国向西部扩张中与原住民的冲突无法回避，本书提供了两个似乎可以称为辩解的说法，一是联邦与印第安部落和解的方案——一种更为温和的扩张方案——被部落所拒绝，另一个则是联邦政府对边州民兵缺乏约束力。抛开这两种说法的解释力，美国的制度演变总体而言在不断加强其联邦政府的权力，但在不同阶段保留了民众、州政府的活力。

• 美国的两党制也是其制度的一大特色。从建国史的角度，潜藏在两党的形成背后，更为重要的是现代政党体制的形成，治理国家的领导人，不再是传统的、有些带有贵族的意味的，维护其信念的绅士，而是以政党获取更大利益而进行政策选择的政党领袖。实际上，尽管似乎变得更为庸俗，却更符合其民主形式的逻辑，迎合更多人的政党将获胜，不是而拥有“真理”的。

• 当代美国占据着北美最好的成片的土地，其中很大一部分来自于向英法等国购买的土地。这种看起来极具殖民色彩的交易，在当时的美国遇到的问题却是，联邦政府是否有权力批准这样的法案。购地案引发了联邦制的多种争议，甚至对多年之后的南北战争也有相当的影响，美国的联邦制便在这些挑战中逐步演变，其国内治理也随着各种问题的爆发逐步完善。