2017-7-27 结构性政策与政策的结构性

中国经济发展到这个阶段，主要的观点均认为当前的问题是结构性问题，结构性问题自然需要结构性政策去解决，最为重要的提法自然是三去一降一补，涉及产业调整、政府税费改革、资本结构调整等多个方面。

这里讨论的是各类更为广泛意义上的结构性政策，如果把结构性定义为资源配置的倾向，最为熟悉的一种是应当是以发展重点产业为特征的产业政策。产业政策的划分有很多，这里只考虑产业结构政策，也就是，这众多行业中，挑选合适的行业，给予一定程度的支持。现实中很多政策是这种方式实施的，较新的做法可能是在行业的选择上更加灵活，比如绿色、高新技术等，指向环保、技术进步等更受认可的目标，同时产业的界限也没有那么清晰，这类政策实际上可以包括范围相当广泛的一些行业。关于产业政策的批评很大程度上在于，政府无法比市场做出更好的判断，选择出最适合发展的行业，更进一步的，由于实际操作不可能脱离企业，政策甚至会出现企业层面上的差异。因此，一方面政府主动扭曲了资源配置，另一方面，政府由于激励约束的问题，其选择的行业或企业未必最好，最终则由公共资源承担政策实施的后果。实际上，产业政策的实施有两个重要的理由，第一是幼稚工业保护论，这一理论讨论的是贸易部门应对其他国家影响的一种政策，也是当前产业政策的实践的一种方式，比如出口退税；第二是不平衡增长，从产业关联的角度，认为某些产业由于关联作用，其发展可以带动更多的产业。但是有关理论难以解释的是这样一类政策，针对新兴行业的倾向性配置，支持创新是一种理由，但由此难以推导出对这类行业的支持。

结构性政策的推出可能还有一种理由，应对或者抵消总量政策中的结构性因素，不过这难以解释实践中的大部分政策。总量政策实际上往往具有结构性影响，比如长期以来对汇率升值和波动性的抑制，保护了出口商，实际上是用公共资源维护贸易部门的利益，非贸易部门并不能直接从政策中获利。在经济衰退时期实施扩张性的货币政策，国有企业及优质企业能够从低利率中获益，但对于大部分企业，经济前景的不稳定导致的利率上升往往超过低利率政策的作用，相对而言，国有企业及优质企业获益更多。财政政策包括购买和投资，政府购买的服务方面，大量资源可能配置在医疗、教育、研发等方面，投资则主要集中在基础设施，尽管通过经济体各行业的关联以及收入-消费/储蓄的途径可以实现政策的传导，终究会形成不同行业之间的不平衡。

2017-7-29 经济学的方法

自大学开始学习经济学以来已有近8年，平时很少会注意到方法论的问题，除非出现了一些争论，但回想起来，实际上还是存在一套方法论的，只是未必很系统。周六坐在高铁上看着公众号推送的文章，里边提到，我国经济学的发展一个约束因素是过于经验主义，总要拿来与现实做比较（大意如此）。

我觉得至少可以从两方面谈谈这个问题：一方面是经验转化成理论上的过程中存在问题。以物理学为例，讨论汽车运动时将汽车视为一个质点，而讨论汽车动力的产生或传导时显然要分析汽车的内部结构，这就意味着在讨论不同问题时进行不同的简化。经济学对现实世界的简化极为明显，所以有种种看似十分严苛的假设。通常的一种批评是这些假设不符合现实情况，但是，如果以物理学作为科学研究的参照，就可以发现，假设是否合适并不完全取决于与现实吻合，而在于是否满足所分析的问题的需要。更进一步地，分析经济问题时，考虑一个假设是否合适，是否需要放宽或引入更复杂的假设，其标准应当在于，假设改变之后对于分析的影响是否是重要的。另一方面是经济研究分析的目标问题。大量研究中常见的一种问题是，过于关注研究的现实意义，比如希望通过研究获取可操作性的政策指导。经济研究总体上是一种寻找规律、寻找经济现象解释的研究，从研究成果出发，通常会有几个层面的收益，加深对某种经济现象的理解、有助于经济现象的分析判断甚至预测、对政府、企业甚至个人的某些行为起指导作用。这些不同的作用通常是相互关联的，但是当研究的目标完全聚集在对行为的指导上时，甚至有可能忽略更为重要的对经济现象解释。

2017-7-30 对战双方的博弈过程

今天在家看三国演义电视剧，曹操多疑，所以诸葛亮放了把火，把曹操最终引向华容道。看到这里时不由想起后来的空城计，司马懿也是多疑，诸葛亮就摆了个空城计把他吓跑。那么引出了一个问题，不管是曹操还是司马懿都知道诸葛亮可能用计，换言之，可能在欺骗，为什么最终都上当了？

首先做个定义，曹操败走时，每条路上诸葛亮有四种选择（有兵有火、有兵无火、无兵无火、无兵有火），只能选择一条路有兵，一条路无兵，两条路分别记为左右，而曹操进入有兵的路收益为0，进入无兵的路收益为1，诸葛亮则相反。曹操知道诸葛亮多谋，所以也应当知道诸葛亮存在四种选择。那么应该怎么选呢？给定当前的情况，只有一条路有火、只有一条路有兵，有火是双方的可见的，假设是在右边，那么左右可能的情况是方案1（无火有兵，有火无兵）或者是方案2（无火无兵，有火有兵）。两边都可能有兵，曹操进入两边的概率分别是p和q，诸葛亮选择方案1的概率是s，选择方案2的概率是t。于是就是一个经典的混合均衡模型，双方都是选择1/2最为合适。但是这里与同时博弈有些不同，是一个不完美信息的序贯博弈，诸葛亮先做选择，按照方案2进行，曹操后做选择，由于不知道诸葛亮选的是方案1还是方案2，同时又认为诸葛亮善用计，所有方案1的概率更高，于是选择了右边，结果是有火有兵。司马懿的例子也是类似的结果。

2017-07-19 金融稳定和货币政策

在金融危机之前，仿佛一切都比较简单，多目标的中央银行，如美联储那样，也不过是盯着通货膨胀和经济增长；物价稳定几乎成为中央银行目标的标配，一些较为独特传统的中央银行，比如德国央行及其一脉相承的欧洲央行，在某种程度上更是只考虑通货膨胀并且对该项数据极为敏感。单一目标最大的好处就是目标清晰，操作的思路也清晰，即使只有两个目标，也总要进行权衡，最终到底采用什么政策，结果就不是那么显而易见的了。

多目标的问题远不是目标函数中增加一项，赋予权重这么简单，目标之间的冲突以及经济指标之间的动态关联，使得不同目标之间的倾向都尤为困难。比如美国七八十年代的滞涨，经历了沃尔克大幅提高利率和里根的改革，才从中恢复过来，然而也是付出了一定的代价。

回到金融危机前后，实际上危机前的政策框架延续了大萧条之后的总体框架和80年代以后的金融管制的放松，至少从流动性危机的管理上，更多延续了大萧条期间的处置逻辑。金融危机似乎是各国都付出了很大的代价，即使美国相比其他国家更快地走出来。于是，危机之后，金融稳定、系统性金融风险、宏观审慎这些说法渐渐开始流行，金融风险、也许更进一步地说，流动性风险似乎也成为货币政策考虑的一部分。之所以说流动性风险，是因为金融市场中的各类风险在直接表现出来，往往是表现为流动性风险。当前，在这背后可能是其他的一些特征，资产价格泡沫、过度的负债、不完善的破产重组机制等等许多。

在这种情况下，也是会面临一种比滞涨更为明显的冲突，经济衰退是本应采用宽松的货币政策，可是宽松的货币政策加上可能导致负债的增加和资产价格的上升，一方面经济增长方面的指标下降，另一方面金融风险指标恶化，这将使政策的推出更为困难，当然不是时间区间切换目标是一种必然的选择，问题在于何时改变政策。伯南克从格林斯潘治下就开始推动通胀目标制，其作用是在于稳定政策预期，推动短期利率向长期利率传导；按照这个逻辑，如果目标更为多样和模糊，政策的作用力度也将削弱。

2017-07-21 隐性担保的链条

最近考虑的很多问题，比如债务问题，利率市场化的问题，金融资产的扩张问题等等，似乎总是不可避免地到达一个点上，那就是隐性担保。以利率市场化为例，利率存在明显的管制，由此出现了存贷款利率和金融市场利率的分割，这种事实上的双轨制形成了非常明显的套利空间。另外，最近读到的一篇文章解释了当前价格型货币政策和数量型货币政策并用的原因，利率管制的存在压低了信贷市场利率，如果不进行数量型的控制，货币增长将高于目标区间。那么利率为什么不完全放开，利率管制有两点作用，一是限制银行间的竞争，二是保障银行息差收入，实际上是为银行提供的一种制度套利安排。这也是一种隐性担保，当然与通常所说的不太一样，理财产品也有一种隐性担保，实际上除了产品说明中排除了担保，交易双方都默认这种担保的存在。如果说这两类隐性担保隐藏得比较深，那么第三类隐性担保，国企债务中存在的隐性担保则是非常明确的。借用一种观点，隐性担保意味着约束更为弹性，比如破产的临界点比没有担保的情况下更为严苛，但是终究有这样的一个临界点，而且存在更多的弹性和信息不对称。于是有两个的问题，隐性担保存在的扭曲非常容易理解，那为什么还有这么多的形式存在；什么情况下，隐性担保的收益或者是社会福利，将小于成本。显然，隐性担保使得相关的项目更容易获取资金。

隐性担保的讨论背后，不可避免地会涉及到政府与市场边界问题的讨论，回想起之前所做的产能过剩方面的研究，最终也在这个问题上做不下去。

2017-07-23 政治倾向的极化

最近在看《政治泡沫》，从政治角度讨论美国金融危机的产生和处理方式，更为具体的，主要讨论的是议会法案的提出和投票结果的产生。所用的最主要方法是将议员的政治倾向放到一维的轴上，这也切合正常所说的偏左或者偏右的政治倾向。本文的许多结论和美国式议会、法案投票流程息息相关，但也有政策倾向或者说意识形态的一种分布有关，那就是政治极化，按照本书的计算，最近三四十年来，政治极化的倾向十分明显地上升。政治极化对法案投票的影响在这本书中多次提及，但我更感兴趣的是为什么产生了政治极化，讨论这个问题之前还要先回忆一下霍特林模型。
简单的霍特林模型也是建立在一条一维的线上面，考虑商店选址的问题，有两家一模一样的商店在一条街上选址，消费者均匀地住在街上，影响收入的唯一因素是消费者的数量，消费者选择的商店的唯一标准是哪一家距离更近，于是均衡的情况下，商店都将选择在中点。将这个结论运用到政治选择上，就是两党都将选择中间路线，不偏左或偏右，但是现实似乎不是这样（近两年重要的选举尤为如此）。

考虑模型中的假设，如果保留商店任意选择，商店能获得离自己较近的所有消费者这两个假设，那剩下的假设就是消费者均匀分布，实际上，在前两个假设给定的情况下，消费者是否均为分布并不影响最终结果。考虑到政治选择的特殊性，如果0-0.5表示民主党的政治倾向，0.5-1表示共和党的政治倾向，那么民主党和共和党只能在各自区间选择，事实上，民主党超过0.5就成为了共和党，反之亦然。如果只改变任意选择的假设，中点将仍是均衡解。此时，如果放松消费者分布的假设，如果分布是单峰的，以正态分布为例，均值出现在哪一方，哪一方必然获胜（只需要停留在中点附近）；如果是双峰，假设分布如两个正态分布的叠加，均衡点也将在中点（在中点将是一种占优策略）。于是问题到了第三个假设，选举中并不是所有人都选取距离最近的一方，比如极端的民主党可能不满意一些温和的提案，从而投反对票，选举中对候选人的不满可能导致放弃投票。考虑收益函数的一个限制，比如只能获取左右各0.2区间的选票，于是双峰的情况下，候选人的政治倾向可能需要向各自均值偏移，极端情况下，两者分别在0.2，0.8的位置上，而且最终的胜利完全取决于社会公众的意识形态分布，如果共和党一端更为集中，占公众总体比例更高，共和党将获胜。

其实这种讨论仍不太完全，考虑到总统、参议员、众议员选择的差异以及可能存在信息不对称，也许可以展开更为完整的讨论。

最后一项本来应该做为《政治泡沫》的读书笔记，最后还是写在这里。

半年已过了近一个月，最近总觉得看书看得太少，其实如果只看纸质书，实际上反而比去年多了许多，之所以觉得少，一则是没怎么看电子书，总量确实少了许多，二则是书的质量一般，读起来兼有阅读快感和收获的较少。

想看的书很多，有些书已经买了很久，都算进下半年的计划里，大概有四项：

• 专业类，目前已买的书中比较重要的几本是《货币政策、通货膨胀与经济周期》、《内部流动性与外部流动性》、《基本无害的计量经济学》
• 技术类，金融方面归为技术的的有两本书《期权、期货及其他衍生品》、《量化投资：策略与技术》
• 专业相关，专业相关的书是平时阅读最主要的部分，目前已经买的书有《经济学视角下的人类社会》之类的消遣的书，也有《浮动汇率：货币价值波动与世界经济稳定》一类更为严肃的读本
• 其他，其他类型的书主要是以消遣为主，尽可能的选取轻松一点的，一直以来，历史类的书是最主要的部分

下半年读书的任务是，每个月1-2本专业相关的书，每2个月1-2本其他类的书，每3个月1-2本专业类的书，已经尽可能看完1本技术类的书，这样算下来，大概还有15本左右。

2017-07-10 美联储的缩表

日前见到一篇JP摩根的亚洲经济展望报告，细读之下，让我回忆起去年年底学习IMF的FPP工具时四部门分析框架的时候：1、宏观经济的基准预测，关注没有意外冲击的短期货币经济变量如GDP、就业、通胀，再就是总需求结构；2、四部门之间的联系，四部门指实体部门、对外部门、货币部门和财政部门。预测还有其他方面如行业分析，这些分析也是同以上四部门相连，部门之间的联系正是这套框架最为有趣也是难以把握的部分。四部门分析的是各种的数据表，货币部门中非常重要的一张表就是中央银行的资产负债表。

说回美联储缩表，关于缩表的讨论已有许多，缩表之后的经济反应、整个过程的机制等等。这里要描述的是美联储资产负债表的变化。对比金融危机发生前（2016年底）与当前（2017年7月中） 的资产负债表变化，美联储的资产中，持有的证券始终是最大的部分，危机前占85.9%，危机后占94.0%。危机前后的差别在于抵押支持证券，危机前并无这部分资产，危机发生后，通过量化宽松大量买入证券，其中相当部分就是抵押支持证券。危机后美联储规模大约是危机前的5倍，国债规模是3.16倍，所谓缩表除了逐渐清理抵押支持证券，还需要卖出部分国债。

对比中美两国的货币当局资产负债表，会形成很强的反差，美国主要在证券项目上，中国最大的两个项目是外汇和对存款性机构债权上。如果说外汇方面可比性不强，毕竟外国资产在安全性方面比不上美国国债，那么选择债权还是负债则与自身的金融市场发展和货币政策调整框架有关。

看着两个资产负债表，到想起了一个问题，实际上中美两国都有较为活跃的公开市场操作，美联储持有如此大规模的政府债券，中国央行为什么国债规模几乎没什么变化？

同业业务是金融机构之间的交易，比如银行机构，负债业务包括同业存放、发行同业存单等，投资方面更是多样同业理财、各类资产的投资，只要交易对手是金融机构的都算是同业投资。

同业业务这些年扩张迅速，2016年底的数据显示同业债权占商业银行资产的比重已经接近26%，超过10年前的两倍。同业业务的扩张带来的风险中，最显而易见也是最重要的一点是金融系统的风险传染性加强了。金融危机中，往往出现金融市场中机构之间的挤兑，金融机构同业交易规模越大，交易类型越复杂，单一机构出现（流动性）问题时，对其他机构和跨市场的影响则越大。

那么同业业务扩张的原因是什么？其实这涉及到两个问题，资金和相应的资产。

资金方面，中国以间接融资为主的金融体系是银行体系拥有大量资金，隐形担保又使得吸收资金的成本较低，同时大量的银行网点和结算等基础服务使银行更容易获取大量的客户。因此，从数据上看也是如此，银行机构向非银行金融机构提供资金，从而出现了一类同业负债。此外，商业银行可以获取大量低成本的资金，除了上述原因，还有长期的利率管制原因，目前银行存款仍参考基准利率定价，这就常常出现存款利率和市场利率的显著偏离。大型商业银行还能够从中央银行的MLF、PSL等工具中获取资金。这部分形成的同业负债实际上是一种套利，利用市场地位和制度约束，获取低成本资金，投向几乎无风险的同业资产。但是这种框架的改变需要打破的很多现有格局，金融市场的发展、利率市场化的推进甚至于货币政策操作框架转为价格型。

资产方面，首先是商业银行与其他金融机构的差异，比如商业银行和其他金融机构之间风险偏好的不同，所有非银机构从商业银行获取资金投资适合自身风险偏好的资产。其次，商业银行和其他金融机构面临的监管要求差异较大，所有大量得通过通道等方式规避监管要求，比如进入受限的金融市场、资本充足率要求。

实际上，银行因为主要依靠利息差获取收入（理财一类的中间业务收入实际也是利息差），天然地具有扩大规模的冲动，同业业务是其迅速扩大规模的渠道，除非以明确的方式限制规模，否则总会通过各种方式扩大规模。

准备开始一个“经济学体验半小时”专栏，每天抽出半小时的时间，用来写写有关今天看到听到事件的经济学思考，每周一期发布，如果涉及到一些更为专业的内容，半个小时大概也就是一小段的内容。

2017年的第一期JEP是中国专题，房地产似乎总是一个绕不开的话题，专题中就有这么一篇。

Glaeser, E., Huang, W., Ma, Y., & Shleifer, A. (2017). A Real Estate Boom with Chinese Characteristics. The Journal of Economic Perspectives, 31(1), 93-116.

一、中美房地产繁荣的四种不同特征

1、房价增长

相比美国的房价数据，中国官方房价数据质量常受到质疑，本文采用的是Fang等（2015）针对房屋质量进行调整后的房价数据。基于经济发展程度，中国的城市分成四个层次，2003-2013年，一线城市房价平均增速13.1%，三线城市增速也到达7.9%。如果把美国城市也划分不同层次，一线城市也经历了明显的增长，但还比不上中国的三线城市，只有中国一线城市增速的40%。中国一线城市的房价已经逼近美国最好的城市，但人均收入却远比不上。

2、建筑业繁荣

2013年，中国建筑业增加值占GDP的6.9%，2014年，建筑业就业占城市就业的16%。中国建筑业扩张极为迅速，2011-2014年，中国新增建筑面积459亿平方英尺，人均33.8平方英尺，而美国2003-2006年新增160亿平方英尺，人均55平方英尺。中美两国都存在房屋建筑的错配现象，低生产率的地区建造更多的房屋，用人均建筑面积和人均收入做比较，都呈现负相关关系。这可能是由于建筑业对经济的带动作用，地方政府有动力促进建筑业的发展。

3、房产库存和空置率

2011-2015年，中国房屋库存从40亿平方英尺上升到100亿平方英尺，并且主要发生在低层次城市，一线城市的增长不明显，但三线城市从9.4亿增长到39亿。2006年，美国的开发商库存大约为人均4.5平方英尺，而中国远远高出这一水平，2015年，一线城市的库存达到6平方英尺，二线、三线城市达到20平方英尺。从时间序列上看，2002-2008年，已售房屋空置率虽然上升但是相对平稳，但是2009年以后迅速上升，一线城市尤为明显，达到20%。一、二、三线城市的人均空置面积分别达到16、37和30平方英尺。

4、公共部门的角色

美国的房地产部门受到的干预主要包括：低收入住房税收抵免、住房抵押贷款利率抵免和政府支持机构比如房利美、房地美等公共部门的干预，但总体上联邦和地方政府对房地产业的干预较为温和。中国公共部门对于价格和建筑的控制则要有力地多。最重要的一点，所有土地是国有的，并由中央政府决定何处的土地可以开发。同时，土地和房屋的所有权分离，土地拍卖只能获得70年的使用权。地方政府干预房地产发展有多重动机：较低的资金成本和建筑成本下，通过建筑高楼推动GDP增长，同时还能吸引商业和居民；另一方面与税收体系有关，土地出让金、房地产相关税收是地方政府的重要资金来源。
2000年以来，中央政府十分关注房地产市场的发展，各地方政府经常采用紧缩或宽松政策调节房地产市场。对于开发商，中美政府都有通过限制容积率进行干预，但中国政府还可能采用限制土地具体用途、限制高档住宅等方式；对于个人购房者，美国一般通过税收和信贷进行干预，中国则有抵押贷款利率和最低首付比例更高，通常采用限制第二、第三套房的购买，限制房屋的再次销售等方式。美国的住房税收是基于房屋征收，是持有房地产的成本，而中国只在交易的时候征税。
银行方面，中国的银行体系由国有银行占主导地位，房地产行业的贷款主要受国家政策影响。历史上，曾经倾向于让银行发放开发贷款，所以尽管近年来开发贷款有所收紧，贷款余额依然巨大。银行对住房抵押贷款的支持程度同样与政策导向有关。

二、20年后的房价？

本文从以下假设出发推导房价，假设本地收入超过房价的10%的人有购房需求，房价为P，收入分布为F(Y)，人口为N，则均衡是可以表示为：
$$Housing Supply=N(1-F(P^* /10))$$
收入方面，假设不同层次城市的收入分布与现在相同，同时假定一定的增长率。近十年的城市人口实际收入增长大约是10%，假设接下来20年为5%，同时考虑了多种情况。人口方面，假设一线城市继续保持高城市化率，人口增长率高于全国平均水平，二线城市由于城市化，人口增长高于全国水平，三线城市人口增长低于全国水平但城市化率提高。住房增长方面，近五年来每年新建住房大约100亿平方英尺，前段时间大概是60亿平方英尺，所以假设从0到80亿的不同新增住房情况，并假设2%的折旧比例。

图中显示了不同收入增长和住房供给组合下房价的增长率。一、二线城市如果要在接下来的20年间保持房价3%的增长，收入增长需要达到6-7%，住房供给几乎为零，这个条件很难满足；三线城市还有一定的增长空间，主要是由于城市化带来的需求增长，同时当前价格普遍较低。